{"id":849,"date":"2014-07-23T19:31:23","date_gmt":"2014-07-23T22:31:23","guid":{"rendered":"https:\/\/revistaportfolio.com\/?p=849"},"modified":"2014-07-23T19:35:12","modified_gmt":"2014-07-23T22:35:12","slug":"la-incertidumbre-dominara-el-2014","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.revistaportfolio.com\/?p=849","title":{"rendered":"La incertidumbre dominara\u0301 el 2014"},"content":{"rendered":"

Descargar Articulo<\/a><\/p>\n

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Juan Carlos Protasi<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n

El pasado fue otro an\u0303o difi\u0301cil para la economi\u0301a global. El crecimiento de las economi\u0301as desarrolladas sigue por debajo de la tendencia, con un alza promedio de la produc- cio\u0301n de 1% anual, mientras que los mercados emergentes se desaceleraron hasta un crecimiento de 4,8% por debajo de la tendencia. Tras un an\u0303o de un mediocre crecimiento global de 2,9 por ciento se espera un repunte modesto de la economi\u0301a mundial en 2014, tanto en las economi\u0301as desarrolladas como en las emergentes. La economi\u0301a estadounidense se recupera, beneficiado por la energi\u0301a \u201cshale gas\u201d, la mejora del mercado laboral e inmobiliario y la repatriacio\u0301n de industrias. La emergencia europea parece superada pero los problemas de fondo siguen sin resolverse: bajo potencial de crecimiento, alto desempleo, deuda pu\u0301blica elevada, pe\u0301rdida de competitividad por lenta reduccio\u0301n de los costos laborales unitarios (que el encarecimiento del euro no hace ma\u0301s que empeorar), y una fuerte y estricta racionalizacio\u0301n del cre\u0301dito por el desendeu- damiento de los bancos. Una recuperacio\u0301n ma\u0301s ra\u0301pida de las economi\u0301as desarrolladas empujara\u0301 las importaciones desde mercados emergentes, aunque se observa una ralentizacio\u0301n en Latinoame\u0301rica. Las reformas anunciadas en China atenuara\u0301n el riesgo de un aterrizaje forzoso de su economi\u0301a. Y como muchos mercados emergentes au\u0301n esta\u0301n en proceso de urbanizacio\u0301n e industrializacio\u0301n, la ascendente clase media consumira\u0301 ma\u0301s.<\/p>\n

En si\u0301ntesis, las perspectivas para la economi\u0301a mundial lucen mejores en 2014, pero es una recuperacio\u0301n fra\u0301gil y hay que tener cuidado de no echar campanas al viento en forma prematura. Salir de la peor crisis econo\u0301mica mundial desde la Gran Depresio\u0301n no estara\u0301 exento de sorpresas, au\u0301n siendo optimista. A pesar del estelar desempen\u0303o de las bolsas en el u\u0301ltimo an\u0303o \u2013con ganancias del orden de 30%\u2013 debe imperar la prudencia.<\/p>\n

\u00bfPor que\u0301? Porque debemos tener en cuenta que este desempen\u0303o de las bolsas \u2013que sin duda es una victoria para la Reserva Federal\u2013 fue impulsado por su poli\u0301tica de compras de bonos (Quantitative easing) que influyo\u0301 agresivamente en bajar las tasas de intere\u0301s de largo plazo resta\u0301ndole atractivo a los mercados de bonos para que mucha de la cautelosa liquidez mantenida en los portafo- lios a rai\u0301z de la crisis, tuviera que salir a tomar riesgo en<\/p>\n<\/div>\n

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el mercado accionario y en el de bienes rai\u0301ces. Las bajas tasas a 10 an\u0303os magnificaron los retornos descontados al momento cero de las empresas, al tiempo que hicieron bajar el costo de las hipotecas. Esos fueron los canales de transmisio\u0301n de la flexibilizacio\u0301n monetaria que ayudaron en la recuperacio\u0301n. Pero no fue so\u0301lo la Reserva Federal la que flexibilizo\u0301 la poli\u0301tica, el mundo nunca vio un esti\u0301mulo monetario de la magnitud que hemos visto en los u\u0301ltimos tiempos no so\u0301lo por parte de la Reserva Federal, sino tambie\u0301n de los bancos centrales de Europa, Japo\u0301n, Suiza, el Reino Unido y otros.<\/p>\n

La Reserva Federal anuncio\u0301 una reduccio\u0301n de las compras mensuales de bonos, en diciembre desde 85 mil millones a 75 mil millones y recientemente otros 10.000 millones hasta 65 mil millones mensuales. No se trata de un cambio brusco, ya que en definitiva la poli\u0301tica continuara\u0301 siendo expansiva, pero habra\u0301 que ver como lo digieren los mer- cados hasta su final extincio\u0301n.<\/p>\n

En un principio se puede esperar que este cambio provo- que un aumento de las tasas de intere\u0301s, una reasignacio\u0301n de las inversiones en las carteras lo cual puede implicar fuertes salidas del mercado accionario, un realineamiento\u00a0de las monedas con un fortalecimiento del do\u0301lar a nivel internacional, y menor demanda de inmuebles y otros activos ante mejores rendimientos de los bonos. La infla- cio\u0301n sigue baja en EE.UU y con riesgos de deflacio\u0301n en la Eurozona, a consecuencia de la cai\u0301da en los precios de la energi\u0301a y debilidad de la demanda. Las perspectivas son por el momento de una inflacio\u0301n inferior al 2%. por lo que es probable que las tasas no vayan a subir mucho por un tiempo. Actualmente mucho de los activos esta\u0301n inflados. Por ejemplo, las acciones estadounidenses parecen muy ca- ras. El S&P 500 ha ganado cerca de 65% desde septiembre de 2011, mientras los beneficios de las empresas so\u0301lo han crecido 18%. Es comprensible que muchos teman que el mercado alcista haya llegado demasiado lejos, aunque si persisten las bajas tasas de intere\u0301s por un tiempo, el rally podri\u0301a no frenarse.<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n

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Pero tambie\u0301n los bonos esta\u0301n inflados. Hasta ahora los inversores han obtenido ganancias extraordinarias de in- vertir en bonos porque con tasas a la baja los portafolios se\u00a0revaluaron al alza al subir sus precios. Ahora, tendremos el efecto opuesto. Los bonos van a perder valor y las carteras se ajustara\u0301n a la baja.<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n

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Lo u\u0301nico cierto es que lo que viene en 2014 conforma un entorno impredecible. Alan Greenspan — quien presidio\u0301 la Reserva Federal desde 1987 hasta 2006 — declaro\u0301 en una entrevista en CNN a principios del mes de diciembre, que no existe precedente en la historia monetaria de un proceso en el cual se revierta un esti\u0301mulo monetario de la magnitud del actual. Asimismo dijo que la economi\u0301a mundial esta\u0301 entrando en el peor peri\u0301odo de incertidum- bre que e\u0301l recuerde, lo cual no es una afirmacio\u0301n menor proviniendo del casi nonagenario economista. Subraya que hace dos an\u0303os vimos el menor nivel de reinversio\u0301n en compra de bienes de capital del flujo de liquidez producido por las empresas desde 1938.<\/p>\n

La normalizacio\u0301n de tasas puede tambie\u0301n afectar a la delicada situacio\u0301n de muchos bancos europeos y quiza\u0301 incluso precipitar el \u201cpinchazo\u201d de burbujas inmobiliarias\u00a0que se presentan en diferentes mercados desde Brasil hasta China, pasando por Uruguay.<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n

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Por eso es que en este an\u0303o sabremos si el esti\u0301mulo mone- tario fue capaz de generar una recuperacio\u0301n real y soste- nible, o si simplemente se trato\u0301 de una victoria engan\u0303osa y pasajera que engendro\u0301 burbujas en diferentes mercados y cuyo potencial estallido se traducira\u0301 en volatilidad futura en los bonos, acciones y commodities.<\/p>\n

A este escenario de incertidumbre global, se agrega la complejidad del escenario regional.<\/p>\n

Brasil es un modelo que se agoto\u0301. Varios referentes bra- silen\u0303os y extranjeros, han reducido sus expectativas sobre la economi\u0301a brasilen\u0303a. La apreciacio\u0301n del tipo de cambio en te\u0301rminos reales, estanco\u0301 la produccio\u0301n fabril, sin cuyo dinamismo (la industria explica 20% del PBI) y con un deterioro de la Cuenta Corriente y del Resultado fiscal, hacen que las perspectivas de crecimiento sean bajas y la dependencia al influjo de capitales cada vez mayor.<\/p>\n

El nuevo escenario internacional con un do\u0301lar ma\u0301s fuerte, hace prever que el Real se ira\u0301 a depreciar y la presio\u0301n sobre el do\u0301lar en Uruguay va a ser mayor. A los niveles actuales de $22 por do\u0301lar con los precios actuales, el turismo brasilen\u0303o se retrae porque Uruguay resulta muy caro. Ni que\u0301 decir a los argentinos. El gra\u0301fico muestra que el Real retomo\u0301 su senda devaluatoria luego que comenzo\u0301 el descalabro de Argentina. Desde fines de 2011 \u2013cuando Brasil comenzo\u0301 a devaluar y Argentina impuso el cepo cambiario\u2013 hasta diciembre de 2013, perdimos un 35% de competitividad con Argentina (estimado con inflacio\u0301n de Rosario y Blue) y 20% con Brasil.<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n

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Del otro lado del ri\u0301o, el deterioro de Argentina se va acercando a su fin \u2013ampliamos en otra nota\u2013 y aunque no podemos predecir cua\u0301ndo ocurrira\u0301, las expectativas de devaluacio\u0301n y de un desenlace doloroso de esta crisis se hacen cada vez ma\u0301s evidentes.<\/p>\n

Ante el escenario descripto, en Uruguay, podemos esperar que la economi\u0301a continu\u0301e en una trayectoria desacelera- da, con chances de ingresar en una recesio\u0301n \u2013entendida esta como dos trimestres consecutivas de cai\u0301da del PBI desestacionalizado\u2013 asociada al cri\u0301tico escenario de Ar- gentina, al estancamiento de Brasil y a la incertidumbre internacional.<\/p>\n

En un previsible escenario como el descripto, la poli\u0301tica econo\u0301mica enfrentara\u0301 serios retos en este an\u0303o electoral.<\/p>\n

Uno es el probable aumento del de\u0301ficit fiscal por menor aumento de recaudacio\u0301n vs. aumento del gasto, que probablemente haga elevar el nivel endeudamiento y las tasas de intere\u0301s, que en el contexto internacional actual presionara\u0301 a la baja el valor de los ti\u0301tulos uruguayos. Un futuro gobierno irremediablemente debera\u0301 realizar un ajus- te en 2015, que presumiblemente si continu\u0301a gobernando la actual fuerza poli\u0301tica, sera\u0301 por la vi\u0301a de un aumento de los impuestos.<\/p>\n

Un segundo reto, tiene que ver con la poli\u0301tica antiinflacio- naria. Las presiones de la demanda agregada han elevado la tasa de inflacio\u0301n al 10% (excluyendo alimentos frescos y tarifas pu\u0301blicas) y que, dejando de lado posibles artiman\u0303as para corregir el IPC como se hizo a fin de an\u0303o bajando las cuentas de UTE, el problema de fondo no parece te- ner solucio\u0301n en el marco de la poli\u0301tica actual. La poli\u0301tica<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n

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monetaria aislada ha probado ser insuficiente para alinear la inflacio\u0301n al rango meta de 3-7% ya desde hace varios an\u0303os. Insistir en lo mismo no tiene mucho sentido.<\/p>\n

Un tercer reto en parte relacionado al anterior, tiene que ver con la competitividad y el precio del do\u0301lar. Como se observa en el gra\u0301fico precedente, el do\u0301lar en Uruguay, ha seguido bastante de cerca al Dollar Index (valor del do\u0301lar frente a principales monedas) excepto algu\u0301n peri\u0301odo donde el peso se devaluo\u0301 ma\u0301s tratando de acompasar un poco al Real, o cuando a la inversa para contener las presiones inflacionarias se permitio\u0301 apreciar el peso como fue en el primer semestre del an\u0303o pasado. En el escenario actual se va a ir haciendo ma\u0301s difi\u0301cil contener el tipo de cambio, en la medida de que el do\u0301lar se fortalezca en los mercados internacionales, y tanto el Real como el Peso Argentino se sigan devaluando. La aceleracio\u0301n de las expectativas de\u00a0devaluacio\u0301n se podra\u0301 temporalmente frenar con una suba de la tasa de intere\u0301s. Obse\u0301rvese en el gra\u0301fico como las subas (bajas) de tasas inequi\u0301vocamente han hecho bajar (subir) al tipo de cambio.<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n

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El BCU entonces se enfrentara\u0301 al dilema de hacer subir la tasa de intere\u0301s para contener la presio\u0301n inflacionaria o dejar que el do\u0301lar acompan\u0303e a la regio\u0301n. En este caso, la transmisio\u0301n de la devaluacio\u0301n a los precios podra\u0301 ser en parte contrarrestada con bajas de precios de bienes importados pero esto no sera\u0301 suficiente para contener las expectativas inflacionarias.<\/p>\n

Hasta ahora el BCU evito\u0301 devaluar al ritmo de la regio\u0301n, elevando las tasas de intere\u0301s \u2013actualmente 15%\u2013 para que la inflacio\u0301n no superara la meta sicolo\u0301gica de 10% a la que por ahora esta\u0301n ancladas las expectativas inflacionarias. Esto le costo\u0301 al pai\u0301s perder competitividad, reducir el ritmo de crecimiento y de creacio\u0301n de empleos. Pero ahora, es diferente, la economi\u0301a esta\u0301 amenazada de una recesio\u0301n. Si se da prioridad a la lucha antiinflacionaria las tasas de intere\u0301s tendra\u0301n que subir sustancialmente para contener la suba del do\u0301lar por expectativas que se ira\u0301n contagiando de las devaluaciones de la regio\u0301n y de los mercados emergen- tes que esta\u0301n empezando a sentir las consecuencias de las salidas de capitales por los movimientos de la Fed.<\/p>\n

La otra alternativa sera\u0301 sacrificar activos de reservas que al di\u0301a de hoy son suficientes como para frenar una corrida contra el peso. A esto debemos agregar que tenemos un sistema bancario que esta\u0301 so\u0301lido. Asi\u0301 que no hay razo\u0301n para alarmarse. La incertidumbre es alta y el manejo de la poli\u0301tica no sera\u0301 fa\u0301cil por sus consecuencias en la actividad econo\u0301mica, en la inflacio\u0301n y en la creacio\u0301n de empleos. El riesgo de ingresar en una recesio\u0301n es alto, pero el de ocurrencia de una crisis cambiaria y financiera al di\u0301a de hoy es bajo. Tienen que darse otras condicionantes que hoy todavi\u0301a no esta\u0301n presentes para precipitar una crisis como es una salida masiva de capitales. La suba de tasas junto a la incertidumbre de la regio\u0301n y del mundo podri\u0301a acelerar el camino a una recesio\u0301n.<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n

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