{"id":2235,"date":"2022-03-04T16:15:29","date_gmt":"2022-03-04T19:15:29","guid":{"rendered":"https:\/\/revistaportfolio.com\/?p=2235"},"modified":"2022-03-04T16:15:29","modified_gmt":"2022-03-04T19:15:29","slug":"bajar-la-inflacion-subiendo-la-tasa-de-interes-sin-reduccion-del-gasto-publico-solo-conducira-a-mas-atraso-cambiario","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.revistaportfolio.com\/?p=2235","title":{"rendered":"\u201cBajar la inflaci\u00f3n subiendo la tasa de inter\u00e9s, sin reducci\u00f3n del gasto p\u00fablico, solo conducir\u00e1 a m\u00e1s atraso cambiario\u201d"},"content":{"rendered":"

En entrevista con\u00a0La Ma\u00f1ana<\/em>, el contador y economista analiz\u00f3 la pol\u00edtica monetaria y cambiaria que lleva adelante el Banco Central del Uruguay (BCU), entidad que presidi\u00f3 en el a\u00f1o 84. En esa l\u00ednea, explic\u00f3 por qu\u00e9 la suba de la tasa de inter\u00e9s no ha sido efectiva para contener la inflaci\u00f3n y advirti\u00f3 que continuar con esa medida \u201calimentar\u00e1 el\u00a0carry trade<\/em>\u00a0y la sustituci\u00f3n de monedas\u201d. En otro orden, dijo que el escenario para el restablecimiento a pleno de la actividad econ\u00f3mica es \u201cpositivo\u201d, aunque es necesario atender ciertas amenazas.<\/span><\/p>\n

\u00bfQu\u00e9 an\u00e1lisis hace de la pol\u00edtica monetaria y cambiaria del BCU?<\/span><\/p>\n

Hace casi 40 a\u00f1os cre\u00eda que con un r\u00e9gimen de flotaci\u00f3n cambiaria como el que hoy tenemos se pod\u00eda combatir la inflaci\u00f3n, porque controlando la cantidad de dinero se pon\u00eda un l\u00edmite al aumento de todos los precios \u2013transables y no transables\u2013, cosa que no ocurre cuando se controla solo el tipo de cambio, como sucedi\u00f3 en otras \u00e9pocas y fue un fracaso. Los hechos demostraron que tampoco es suficiente la flotaci\u00f3n cuando se tiene un elevado d\u00e9ficit fiscal y desconfianza en la moneda.<\/p>\n

\u00bfQu\u00e9 perspectivas maneja para la inflaci\u00f3n que contin\u00faa por fuera del rango meta? \u00bfPor qu\u00e9 la suba de la tasa de inter\u00e9s no ha sido efectiva para contener la inflaci\u00f3n?<\/span><\/p>\n

En mi opini\u00f3n, es poco lo que se puede hacer con la pol\u00edtica monetaria en un contexto de dominancia fiscal. La Tesorer\u00eda gasta de acuerdo a su programa y el BCU debe absorber la liquidez excedente que el p\u00fablico no demanda. La tasa de inter\u00e9s a la que se absorbe ese excedente es clave, porque si es menor a la inflaci\u00f3n \u2013tasa negativa en t\u00e9rminos reales\u2013 durante largo tiempo, implica cobrar a las empresas y a las familias por ahorrar y de ese modo se les induce a gastar m\u00e1s.<\/p>\n

Durante la pandemia las autoridades procuraron estimular la demanda y mantuvieron una Tasa de Pol\u00edtica Monetaria (TPM) negativa cercana a 3 puntos porcentuales. Es atendible que se siguiera con esta estrategia dada la situaci\u00f3n sanitaria. Pero las tasas reales negativas hicieron aumentar la velocidad de circulaci\u00f3n del dinero, que multiplic\u00f3 el aumento de emisi\u00f3n que hac\u00eda la Tesorer\u00eda retirando efectivo de sus cuentas en el BCU y BROU para pagar el presupuesto. La base monetaria lleg\u00f3 a crecer al 18% anual a fin de 2020, cuando se pretend\u00eda que la inflaci\u00f3n fuera 7% como m\u00e1ximo.<\/p>\n

Cuando la situaci\u00f3n felizmente mejor\u00f3 gracias a la buena gesti\u00f3n en la vacunaci\u00f3n, se recuper\u00f3 la confianza, aument\u00f3 la movilidad y, al no tener incentivos para ahorrar, la gente increment\u00f3 su gasto coincidiendo con las subas de los precios internacionales de los alimentos y del petr\u00f3leo, que se trasladaron a los precios dom\u00e9sticos porque no encontraron un freno del lado monetario. Esto hizo que se aceleraran las expectativas inflacionarias. Recordemos que, si sube por ejemplo el precio del petr\u00f3leo, pero la cantidad de dinero no, el efecto es deflacionario y no inflacionario. Eso no ocurri\u00f3.<\/p>\n

\u00bfDebemos deducir que el BCU no absorbi\u00f3 suficiente liquidez?<\/span><\/p>\n

S\u00ed. Para frenar la velocidad de circulaci\u00f3n y la base monetaria, las tasas deb\u00edan aumentar, pero no era el momento para hacerlo por la recesi\u00f3n. Al mejorar la actividad econ\u00f3mica y el mercado de empleo m\u00e1s de lo que se esperaba, el BCU aceler\u00f3 la suba de la TPM. Corre a la inflaci\u00f3n de atr\u00e1s, y probablemente tome tiempo hasta encauzarla a la meta. Pero no bastar\u00e1 solo con alcanzar la meta; para revertir la confianza en la moneda, deber\u00e1 mantener la inflaci\u00f3n por debajo de la meta durante muchos meses, lo que ser\u00e1 muy costoso en t\u00e9rminos de ca\u00edda del tipo de cambio real.<\/p>\n

\u00bfPor qu\u00e9 la gente no conf\u00eda en el peso?<\/span><\/p>\n

All\u00e1 por la d\u00e9cada del 50, la gente empez\u00f3 a ahorrar en d\u00f3lares porque la tasa de inter\u00e9s estaba topeada por ley. Luego de 1976, la tasa de inter\u00e9s se liber\u00f3, pero el ahorro en dep\u00f3sitos en d\u00f3lares sigui\u00f3 aumentando y hoy supera el 70%; las transacciones en la Bolsa son 60% en d\u00f3lares y 40% en Unidades Indexadas (UI), los inmuebles se transan en d\u00f3lares, los balances de las empresas se expresan en d\u00f3lares.<\/p>\n

El problema es otro y es que el p\u00fablico ya no conf\u00eda en la estabilidad fiscal ni en el peso. El sistema pol\u00edtico fue un enemigo de la confianza porque a lo largo de la historia se aument\u00f3 el tama\u00f1o del Estado y oblig\u00f3 a emitir deuda en exceso, lo que luego culmin\u00f3 en crisis, devaluaciones e inflaci\u00f3n. El BCU fija metas que despu\u00e9s no cumple, y la gente se cubre ahorrando en d\u00f3lares y en UI para no perder poder adquisitivo. Hace cinco a\u00f1os, los t\u00edtulos en UI equival\u00edan al 10% y las Letras de Regulaci\u00f3n Monetaria en pesos al 90% de las emisiones locales; hoy equivalen al 55% y 45% respectivamente, lo que revela que los ahorristas buscan protegerse contra la inflaci\u00f3n desoyendo lo que pautan las encuestas de expectativas.<\/p>\n

\u00bfEs posible recuperar la confianza en la moneda?<\/span><\/p>\n

Por ahora parece muy dif\u00edcil. El grado de dolarizaci\u00f3n de la econom\u00eda es muy alto y la deuda emitida para cubrir el d\u00e9ficit \u2013mayoritariamente en UI\u2013 esconde una inflaci\u00f3n potencial que, convertida a pesos, equivale a un aumento de la emisi\u00f3n a un ritmo de 28% anual. La pretendida desdolarizaci\u00f3n de la deuda que se aplica desde hace a\u00f1os hace m\u00e1s dif\u00edcil bajar la inflaci\u00f3n, porque la deuda est\u00e1 aumentando de modo explosivo en relaci\u00f3n a los ingresos p\u00fablicos. Si mi endeudamiento crece en relaci\u00f3n a los ingresos que genero todos los a\u00f1os, estoy en un problema. Hace cinco a\u00f1os, esa relaci\u00f3n era de 2 a 1, actualmente es de 3 a 1, y esto afecta a las expectativas.<\/p>\n

Si hoy el gobierno no tiene recursos para pagar el d\u00e9ficit, \u00bfc\u00f3mo se puede convencer a la gente de que los tendr\u00e1 cuando haya que pagar esa deuda, m\u00e1s los intereses, m\u00e1s la inflaci\u00f3n acumulada? Obviamente, habr\u00e1 que esperar m\u00e1s inflaci\u00f3n y los precios tendr\u00e1n la presi\u00f3n para subir, a menos que se haga una fuerte contracci\u00f3n monetaria, lo que ser\u00eda muy costoso en t\u00e9rminos de atraso cambiario y ca\u00edda de la demanda. La uificaci\u00f3n de la deuda \u2013que es falso creer que sea una pesificaci\u00f3n\u2013 puede resultar ser el \u201cinvento que mate al inventor\u201d cuando el d\u00e9ficit p\u00fablico es elevado.<\/p>\n

\u00bfNo cree que el aumento de tasas servir\u00e1 para alimentar expectativas de atraso cambiario y atraer inversiones especulativas al mercado de pesos, el conocido\u00a0carry trade<\/em>?<\/span><\/p>\n

S\u00ed, sin duda. La suba de tasas alimentar\u00e1 el\u00a0carry trade<\/em>\u00a0y la sustituci\u00f3n de monedas. La venta de d\u00f3lares para colocarse en pesos har\u00e1 bajar el d\u00f3lar hasta que alcance un valor que equilibre las tasas en pesos y el atraso cambiario esperado desaparezca. En una econom\u00eda bimonetaria con alta dolarizaci\u00f3n se hace dif\u00edcil \u2013si no imposible\u2013 combatir la inflaci\u00f3n con pol\u00edtica monetaria mientras el d\u00e9ficit fiscal obligue a aumentar la base monetaria m\u00e1s all\u00e1 de lo que el p\u00fablico demanda. Si se emite m\u00e1s, ser\u00e1 necesario subir la tasa, lo que llevar\u00e1 a la sustituci\u00f3n de d\u00f3lares por pesos. \u00bfCu\u00e1ndo termina ese proceso? Cuando el d\u00e9ficit baje a un nivel consistente con el incremento de la demanda de dinero, ya sea por aumento de la confianza o de mayor crecimiento econ\u00f3mico.<\/p>\n

\u00bfEl atraso cambiario es consecuencia de una decisi\u00f3n del BCU o es una medida ex profeso como \u00fanica alternativa que tiene la autoridad monetaria para poder bajar la inflaci\u00f3n temporariamente?<\/span><\/p>\n

El atraso cambiario se produce por un aumento del gasto p\u00fablico \u2013que acrecienta los precios de no transables y que, junto a la suba de tasas en pesos, la sustituci\u00f3n de monedas hace caer el tipo de cambio\u2013 y por el simult\u00e1neo\u00a0boom<\/em>\u00a0de precios de\u00a0commodities<\/em>\u00a0que induce al incremento del gasto por efecto riqueza. No creo que sea una medida ex profeso.<\/p>\n

\u00bfCu\u00e1l ser\u00eda el mecanismo alternativo?<\/span><\/p>\n

Bajar la inflaci\u00f3n subiendo la tasa de inter\u00e9s, sin reducci\u00f3n del gasto p\u00fablico, solo conducir\u00e1 a m\u00e1s atraso cambiario, como se vio en los \u00faltimos 10 a\u00f1os. La coordinaci\u00f3n actual de la pol\u00edtica fiscal y monetaria va en la direcci\u00f3n correcta. Lamentablemente, la herencia recibida no permite que la inflaci\u00f3n converja a las metas del BCU sin afectar al tipo real de cambio. Me temo que este loable esfuerzo de contenci\u00f3n del gasto, regla fiscal mediante, en medio de un contexto internacional menos favorable, afecte la continuidad de esta pol\u00edtica, y que se est\u00e9 allanando el camino a un eventual futuro gobierno populista.<\/p>\n

El irremediable atraso cambiario para bajar la inflaci\u00f3n y el riesgo de un futuro aumento del gasto para el que bastar\u00eda derogar la regla fiscal, es lo que me lleva a pensar que una mejor soluci\u00f3n ser\u00eda la dolarizaci\u00f3n total de la econom\u00eda. Con esto se acabar\u00edan la inflaci\u00f3n y el atraso cambiario, bajar\u00edan abruptamente las tasas de inter\u00e9s, aflorar\u00eda la confianza para atraer inversiones sin exoneraciones y se impondr\u00eda un cors\u00e9 a las intenciones desenfrenadas de aumento del gasto p\u00fablico y de los impuestos del sistema pol\u00edtico.<\/p>\n

\u00bfC\u00f3mo cree que la inminente suba de tasas de inter\u00e9s de la Fed impactar\u00e1 en los pa\u00edses emergentes? \u00bfY en el caso de Uruguay?<\/span><\/p>\n

La anunciada suba de tasas por la Fed es probable que al igual que ocurri\u00f3 otras veces pueda provocar un\u00a0flight to quality<\/em>, aunque no creo que en nuestro caso sea de gran entidad. El mercado ya descont\u00f3 una suba y los bonos bajaron de precio y no impact\u00f3 en el peso. El aumento de tasas del BCU se adelant\u00f3 a la suba de la Fed. En Brasil ocurri\u00f3 algo similar. De todos modos, como la Fed se demor\u00f3 mucho y corre de atr\u00e1s a la inflaci\u00f3n, habr\u00e1 que esperar el efecto de los futuros incrementos, que algunos bancos esperan que sean siete en total en 2022. Tal vez el endurecimiento de la Fed ayude a que el peso no se aprecie tanto con las subas de tasas del BCU.<\/p>\n

Algunas amenazas en la coyuntura<\/span><\/p>\n

La econom\u00eda atraviesa una coyuntura \u201cfavorable\u201d en cuanto a producci\u00f3n, mercado laboral y comercio exterior. El contexto internacional, en el que todav\u00eda est\u00e1n vigentes bajas tasas de inter\u00e9s, elevados precios de\u00a0commodities<\/em>\u00a0y creciente demanda externa, \u201cempuja a un crecimiento mayor al esperado un a\u00f1o atr\u00e1s\u201d, de acuerdo con el economista.<\/p>\n

A esto se le suma que las expectativas de los empresarios mejoran junto a las de los consumidores, lo que, unido a la mayor movilidad por la ca\u00edda del n\u00famero de casos de \u00f3micron, conforman un escenario \u201cpositivo\u201d para el restablecimiento a pleno de la actividad econ\u00f3mica. Los servicios, principalmente los vinculados al turismo, son los que todav\u00eda no recuperaron el nivel de actividad prepandemia.<\/p>\n

En este marco, el presidente Luis Lacalle Pou \u201cgoza de una reputaci\u00f3n muy alta\u201d, lo que \u201cayuda\u201d a que el mundo mire al Uruguay con respeto y a mantener los \u00edndices de confianza en el pa\u00eds, entre ellos, la calificaci\u00f3n crediticia, afirm\u00f3 Protasi.<\/p>\n

Sin embargo, indic\u00f3 que algunos aspectos de la coyuntura generan incertidumbre. En primer lugar, mencion\u00f3 que la econom\u00eda mundial se desacelera y las pol\u00edticas monetarias de Estados Unidos y la Eurozona comenzar\u00e1n a normalizarse, lo que podr\u00eda revertir el escenario favorable de los \u00faltimos a\u00f1os. A su vez, todav\u00eda se desconoce cu\u00e1l ser\u00e1 el impacto en Europa y Estados Unidos de la invasi\u00f3n rusa en Ucrania.<\/p>\n

En segundo t\u00e9rmino, el analista consider\u00f3 que Argentina representa una amenaza significativa. \u201cCon o sin acuerdo con el FMI, la correcci\u00f3n de la situaci\u00f3n implicar\u00e1 un fuerte ajuste de la demanda y de menores precios relativos. Es dif\u00edcil que Argentina se recupere porque la situaci\u00f3n fiscal es descontrolada y es lo que le impide bajar la inflaci\u00f3n, recuperar el crecimiento y reducir la pobreza. Su impacto negativo probablemente se acent\u00fae\u201d, a\u00f1adi\u00f3.<\/p>\n

La tercera amenaza, seg\u00fan Protasi, est\u00e1 en el frente fiscal, puesto que, aunque en el a\u00f1o 2021 tuvo una buena performance, no es seguro que se pueda seguir avanzando ante el impacto que tendr\u00e1 en la econom\u00eda uruguaya la suba de tasas internacionales, la situaci\u00f3n recesiva de la regi\u00f3n, as\u00ed como las exigencias de la coalici\u00f3n que en materia de gasto surgir\u00e1n al ingresar en el per\u00edodo preelectoral.<\/p>\n

Por \u00faltimo, el especialista expres\u00f3 que, tal como lo se\u00f1ala Equipos Consultores, la instancia del pr\u00f3ximo 27 de marzo ser\u00e1 \u201cun refer\u00e9ndum para la pol\u00edtica del gobierno\u201d. Adem\u00e1s, la consultora sostiene que los inclinados a votar por el No para mantener la ley como est\u00e1 son mayor\u00eda, aunque hay m\u00e1s de un 20% de indecisos. En ese sentido, \u201cun triunfo del No fortalecer\u00e1 al gobierno y reforzar\u00e1 a la coalici\u00f3n, pero podr\u00eda generar fuertes reacciones de los sindicatos para tratar de contrarrestar su fracaso\u201d, opin\u00f3. No obstante, concluy\u00f3 que \u201cun triunfo del S\u00ed dejar\u00e1 al gobierno m\u00e1s d\u00e9bil y el compromiso de cada uno de los sectores en la coalici\u00f3n podr\u00eda tambalear, aunque tambi\u00e9n se sabe que saliendo de la coalici\u00f3n ser\u00e1 virtualmente imposible ganar el gobierno\u201d.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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