La burbuja de los bonos europeos y el cambio de política del BCE

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Juan Carlos Protasi

Desde hace unos meses los inversionistas han mostrado un notable e increíble entusiasmo por la deuda europea que no hace tanto tiempo rehuían. Baste un ejemplo que sorprendió al mundo financiero: el caso de Grecia. Apenas dos años después de que impuso la mayor reestructuración de deuda de la historia a sus acreedores privados, el país recaudó 4,100 millones de dólares en bonos a cinco años con un rendimiento de menos de 5 por ciento, con una emisión que tuvo una sobredemanda de siete veces. Por su parte, los rendimientos sobre los bonos del gobierno italiano a 10 años cayeron a 2,93 por ciento, 1,2 puntos porcentuales menos que hace un año. Desde Portugal hasta Irlanda, los inversionistas han estado atrás los bonos de las economías periféricas de la zona del euro, haciendo bajar los rendimientos nominales a niveles no vistos desde que comenzó la moneda única.

La actual avalancha de emisiones de deuda pública y priva- da y la puja de inversores peleándose por adquirir los títulos subastados, permite que países y empresas se financien con gran facilidad y a costes históricamente bajos, pese a que están aún en los albores de su recuperación. Detrás de esa fiebre por la deuda está la inmensa liquidez inyectada en el sistema por los bancos centrales. Algunos analistas alertan ya de que se está inflando una nueva burbuja de deuda, en la periferia europea. Otros le restan importancia. Pero todos coinciden en que las autoridades monetarias deberán elegir muy bien el momento en que retiran sus estímulos para evitar nuevos episodios de volatilidad extrema.

Ante este escenario, uno podría verse tentado a decir que esto es prueba de que la crisis del euro terminó, que los años de reformas difíciles están rindiendo frutos y que los rendimientos de bonos más bajos pronto deberían conducir a una mayor inversión y un crecimiento más rápido. Pero razonar así es en buena medida un error.

La perspectiva es mucho menos optimista de lo que sugiere el desplome en los rendimientos de bonos. Primero, existe el riesgo de la deflación con la declinación de los precios en algunas economías periféricas, y que implica que la verdadera carga de las deudas está aumentando. Segundo, buena parte de la caída en los rendimientos de los bonos refleja las esperanzas de los inversionistas de que el Banco Central Europeo comience a implementar estímulos adquiriendo bonos para evitar una deflación en la eurozona. O sea parte de la euforia es especulación de que se vaya a producir un efecto espejo de lo ocurrido en EE.UU con los estímulos de la Fed y el alza de los bonos, pero no se debe a una baja de la carga de la deuda. Los posibles estímulos del BCE conllevarán a una caída del valor del euro y a una suba de los precios de los bonos, que los inversionistas anticiparon.

Pero los inversores tienen claro que lo importante es el rendimiento real de los bonos y no el nominal. Obsérvese por ejemplo, que hace un año, los bonos a 10 años de España redituaban 4.7 por ciento y su tasa inflacionaria era de 1.5 por ciento. Ahora, los bonos a 10 años reditúan 2,8 por ciento, pero la inflación fue negativa en los doce meses cerrados a marzo aunque ahora repuntó a 0,4% en abril. search engine optimize . adsense banned Con base en esta cruda medición, el rendimiento real sobre los bonos gubernamentales –es decir, después de ajustarlo a la inflación– apenas se ha movido. Con base en una medición usando las expectativas de inflación a 10 años, los rendimientos netos sobre los bonos sobe- ranos de la periferia han caído más, pero siguen estando mucho más altos que en cualquier otra parte en el mundo rico.

Los países de la periferia están cómodos ante una trampa de exceso de liquidez promovido por el BCE, añadido al dinero que sale de mercados emergentes y entra en los mercados europeos tras disiparse el riesgo de ruptura del euro. Este exceso de liquidez lleva a perpetuar la burbuja de bo- nos, y a apreciar el euro, que llegó a cotizar 1,39 frente al dólar. Los países ignoran los errores de caer en una trampa de liquidez como ocurrió en EE.UU en 2007.

Pero también los inversores hacen concesio- nes erróneas, ante la euforia de la caída de las primas de riesgo. Es cierto que las primas deben bajar por la disminución del riesgo sis- témico del sistema financiero europeo, donde en 2011 se puso en duda la propia existencia de la moneda única y que se redujo luego que el BCE prometiera hacer lo imposible para salvar al euro. Sin embargo es incues- tionable que existe un clima de complacencia cuando las primas de riesgo caen a mínimos históricos mientras la deuda sube y los dé- ficits siguen sin ajustarse adecuadamente. La paradoja es que la baja de la inflación, que entusiasma a los inversionistas porque aumenta su rentabilidad real, precisamente es la razón por la cual la carga de deuda es un problema hacia el futuro. La deuda de la eurozona continúa aumentando.

La carga de la deuda de un país depende del nivel del stock de deuda y de la diferen- cia entre su tasa de crecimiento del PBI y la tasa de interés real que debe pagar. Los gobiernos periféricos en su mayoría tienen deudas por encima del 100 por ciento del PIB. Las reformas estructurales, parece que no han sido lo suficientemente radicales para transformar sus perspectivas de cre- cimiento. Por tanto, las probabilidades son que la producción seguirá siendo débil, y si la deflación persiste, la deuda aumentará todavía más.

Es debido al crecimiento débil y al riesgo de deflación, que a nivel de las autoridades de la eurozona, existe pre- ocupación por una posible deflación. El BCE decidió un recorte en la tasa de interés de 0,25% a 0,15% y además anunció medidas de estímulo. Las dos más importantes fueron las siguientes. (a) El BCE no va a esterilizar más. Fijó una tasa negativa de 0,10%, o sea cobrará por los depósitos en el BCE. Hasta ahora el BCE había cuidado de esterilizar la expansión monetaria derivada de la compra de bonos de los países de la Unión para salvar al euro, pagando un interés por los depósitos. (b) Prestará dinero contra valores con garantías. A este cambio de política es a lo que muchos inversionistas estaban apostando. Pero caer en la complacencia y la euforia tiene enormes riesgos cuando la recuperación es frágil.

Dejarse llevar por la caída de las primas de riesgo a mí- nimos de la serie histórica sin atacar de manera agresiva el gasto y el endeudamiento hace que ciertos hechos puntuales provoquen saltos en las primas como el ocurrido recientemente cuando Grecia anunció que implantaría un impuesto retroactivo a los tenedores de bonos soberanos. Como se ve en el gráfico, inmediatamente subió la prima de riesgo y el rendimiento de los bonos tanto en España como en el resto de la periferia. Este tipo de eventos son señales de alerta en cuanto a que los mercados siguen nerviosos pero también puede ser una prueba adicional de que los inversores han tomado ganancias y que la caída de la rentabilidad de los bonos europeos ha tocado fondo. Nuestra recomendación, es de cuidado con la burbuja de bonos ya que, se puede haber alcanzado niveles de saturación.