“Bajar la inflación subiendo la tasa de interés, sin reducción del gasto público, solo conducirá a más atraso cambiario”

En entrevista con La Mañana, el contador y economista analizó la política monetaria y cambiaria que lleva adelante el Banco Central del Uruguay (BCU), entidad que presidió en el año 84. En esa línea, explicó por qué la suba de la tasa de interés no ha sido efectiva para contener la inflación y advirtió que continuar con esa medida “alimentará el carry trade y la sustitución de monedas”. En otro orden, dijo que el escenario para el restablecimiento a pleno de la actividad económica es “positivo”, aunque es necesario atender ciertas amenazas.

¿Qué análisis hace de la política monetaria y cambiaria del BCU?

Hace casi 40 años creía que con un régimen de flotación cambiaria como el que hoy tenemos se podía combatir la inflación, porque controlando la cantidad de dinero se ponía un límite al aumento de todos los precios –transables y no transables–, cosa que no ocurre cuando se controla solo el tipo de cambio, como sucedió en otras épocas y fue un fracaso. Los hechos demostraron que tampoco es suficiente la flotación cuando se tiene un elevado déficit fiscal y desconfianza en la moneda.

¿Qué perspectivas maneja para la inflación que continúa por fuera del rango meta? ¿Por qué la suba de la tasa de interés no ha sido efectiva para contener la inflación?

En mi opinión, es poco lo que se puede hacer con la política monetaria en un contexto de dominancia fiscal. La Tesorería gasta de acuerdo a su programa y el BCU debe absorber la liquidez excedente que el público no demanda. La tasa de interés a la que se absorbe ese excedente es clave, porque si es menor a la inflación –tasa negativa en términos reales– durante largo tiempo, implica cobrar a las empresas y a las familias por ahorrar y de ese modo se les induce a gastar más.

Durante la pandemia las autoridades procuraron estimular la demanda y mantuvieron una Tasa de Política Monetaria (TPM) negativa cercana a 3 puntos porcentuales. Es atendible que se siguiera con esta estrategia dada la situación sanitaria. Pero las tasas reales negativas hicieron aumentar la velocidad de circulación del dinero, que multiplicó el aumento de emisión que hacía la Tesorería retirando efectivo de sus cuentas en el BCU y BROU para pagar el presupuesto. La base monetaria llegó a crecer al 18% anual a fin de 2020, cuando se pretendía que la inflación fuera 7% como máximo.

Cuando la situación felizmente mejoró gracias a la buena gestión en la vacunación, se recuperó la confianza, aumentó la movilidad y, al no tener incentivos para ahorrar, la gente incrementó su gasto coincidiendo con las subas de los precios internacionales de los alimentos y del petróleo, que se trasladaron a los precios domésticos porque no encontraron un freno del lado monetario. Esto hizo que se aceleraran las expectativas inflacionarias. Recordemos que, si sube por ejemplo el precio del petróleo, pero la cantidad de dinero no, el efecto es deflacionario y no inflacionario. Eso no ocurrió.

¿Debemos deducir que el BCU no absorbió suficiente liquidez?

Sí. Para frenar la velocidad de circulación y la base monetaria, las tasas debían aumentar, pero no era el momento para hacerlo por la recesión. Al mejorar la actividad económica y el mercado de empleo más de lo que se esperaba, el BCU aceleró la suba de la TPM. Corre a la inflación de atrás, y probablemente tome tiempo hasta encauzarla a la meta. Pero no bastará solo con alcanzar la meta; para revertir la confianza en la moneda, deberá mantener la inflación por debajo de la meta durante muchos meses, lo que será muy costoso en términos de caída del tipo de cambio real.

¿Por qué la gente no confía en el peso?

Allá por la década del 50, la gente empezó a ahorrar en dólares porque la tasa de interés estaba topeada por ley. Luego de 1976, la tasa de interés se liberó, pero el ahorro en depósitos en dólares siguió aumentando y hoy supera el 70%; las transacciones en la Bolsa son 60% en dólares y 40% en Unidades Indexadas (UI), los inmuebles se transan en dólares, los balances de las empresas se expresan en dólares.

El problema es otro y es que el público ya no confía en la estabilidad fiscal ni en el peso. El sistema político fue un enemigo de la confianza porque a lo largo de la historia se aumentó el tamaño del Estado y obligó a emitir deuda en exceso, lo que luego culminó en crisis, devaluaciones e inflación. El BCU fija metas que después no cumple, y la gente se cubre ahorrando en dólares y en UI para no perder poder adquisitivo. Hace cinco años, los títulos en UI equivalían al 10% y las Letras de Regulación Monetaria en pesos al 90% de las emisiones locales; hoy equivalen al 55% y 45% respectivamente, lo que revela que los ahorristas buscan protegerse contra la inflación desoyendo lo que pautan las encuestas de expectativas.

¿Es posible recuperar la confianza en la moneda?

Por ahora parece muy difícil. El grado de dolarización de la economía es muy alto y la deuda emitida para cubrir el déficit –mayoritariamente en UI– esconde una inflación potencial que, convertida a pesos, equivale a un aumento de la emisión a un ritmo de 28% anual. La pretendida desdolarización de la deuda que se aplica desde hace años hace más difícil bajar la inflación, porque la deuda está aumentando de modo explosivo en relación a los ingresos públicos. Si mi endeudamiento crece en relación a los ingresos que genero todos los años, estoy en un problema. Hace cinco años, esa relación era de 2 a 1, actualmente es de 3 a 1, y esto afecta a las expectativas.

Si hoy el gobierno no tiene recursos para pagar el déficit, ¿cómo se puede convencer a la gente de que los tendrá cuando haya que pagar esa deuda, más los intereses, más la inflación acumulada? Obviamente, habrá que esperar más inflación y los precios tendrán la presión para subir, a menos que se haga una fuerte contracción monetaria, lo que sería muy costoso en términos de atraso cambiario y caída de la demanda. La uificación de la deuda –que es falso creer que sea una pesificación– puede resultar ser el “invento que mate al inventor” cuando el déficit público es elevado.

¿No cree que el aumento de tasas servirá para alimentar expectativas de atraso cambiario y atraer inversiones especulativas al mercado de pesos, el conocido carry trade?

Sí, sin duda. La suba de tasas alimentará el carry trade y la sustitución de monedas. La venta de dólares para colocarse en pesos hará bajar el dólar hasta que alcance un valor que equilibre las tasas en pesos y el atraso cambiario esperado desaparezca. En una economía bimonetaria con alta dolarización se hace difícil –si no imposible– combatir la inflación con política monetaria mientras el déficit fiscal obligue a aumentar la base monetaria más allá de lo que el público demanda. Si se emite más, será necesario subir la tasa, lo que llevará a la sustitución de dólares por pesos. ¿Cuándo termina ese proceso? Cuando el déficit baje a un nivel consistente con el incremento de la demanda de dinero, ya sea por aumento de la confianza o de mayor crecimiento económico.

¿El atraso cambiario es consecuencia de una decisión del BCU o es una medida ex profeso como única alternativa que tiene la autoridad monetaria para poder bajar la inflación temporariamente?

El atraso cambiario se produce por un aumento del gasto público –que acrecienta los precios de no transables y que, junto a la suba de tasas en pesos, la sustitución de monedas hace caer el tipo de cambio– y por el simultáneo boom de precios de commodities que induce al incremento del gasto por efecto riqueza. No creo que sea una medida ex profeso.

¿Cuál sería el mecanismo alternativo?

Bajar la inflación subiendo la tasa de interés, sin reducción del gasto público, solo conducirá a más atraso cambiario, como se vio en los últimos 10 años. La coordinación actual de la política fiscal y monetaria va en la dirección correcta. Lamentablemente, la herencia recibida no permite que la inflación converja a las metas del BCU sin afectar al tipo real de cambio. Me temo que este loable esfuerzo de contención del gasto, regla fiscal mediante, en medio de un contexto internacional menos favorable, afecte la continuidad de esta política, y que se esté allanando el camino a un eventual futuro gobierno populista.

El irremediable atraso cambiario para bajar la inflación y el riesgo de un futuro aumento del gasto para el que bastaría derogar la regla fiscal, es lo que me lleva a pensar que una mejor solución sería la dolarización total de la economía. Con esto se acabarían la inflación y el atraso cambiario, bajarían abruptamente las tasas de interés, afloraría la confianza para atraer inversiones sin exoneraciones y se impondría un corsé a las intenciones desenfrenadas de aumento del gasto público y de los impuestos del sistema político.

¿Cómo cree que la inminente suba de tasas de interés de la Fed impactará en los países emergentes? ¿Y en el caso de Uruguay?

La anunciada suba de tasas por la Fed es probable que al igual que ocurrió otras veces pueda provocar un flight to quality, aunque no creo que en nuestro caso sea de gran entidad. El mercado ya descontó una suba y los bonos bajaron de precio y no impactó en el peso. El aumento de tasas del BCU se adelantó a la suba de la Fed. En Brasil ocurrió algo similar. De todos modos, como la Fed se demoró mucho y corre de atrás a la inflación, habrá que esperar el efecto de los futuros incrementos, que algunos bancos esperan que sean siete en total en 2022. Tal vez el endurecimiento de la Fed ayude a que el peso no se aprecie tanto con las subas de tasas del BCU.

Algunas amenazas en la coyuntura

La economía atraviesa una coyuntura “favorable” en cuanto a producción, mercado laboral y comercio exterior. El contexto internacional, en el que todavía están vigentes bajas tasas de interés, elevados precios de commodities y creciente demanda externa, “empuja a un crecimiento mayor al esperado un año atrás”, de acuerdo con el economista.

A esto se le suma que las expectativas de los empresarios mejoran junto a las de los consumidores, lo que, unido a la mayor movilidad por la caída del número de casos de ómicron, conforman un escenario “positivo” para el restablecimiento a pleno de la actividad económica. Los servicios, principalmente los vinculados al turismo, son los que todavía no recuperaron el nivel de actividad prepandemia.

En este marco, el presidente Luis Lacalle Pou “goza de una reputación muy alta”, lo que “ayuda” a que el mundo mire al Uruguay con respeto y a mantener los índices de confianza en el país, entre ellos, la calificación crediticia, afirmó Protasi.

Sin embargo, indicó que algunos aspectos de la coyuntura generan incertidumbre. En primer lugar, mencionó que la economía mundial se desacelera y las políticas monetarias de Estados Unidos y la Eurozona comenzarán a normalizarse, lo que podría revertir el escenario favorable de los últimos años. A su vez, todavía se desconoce cuál será el impacto en Europa y Estados Unidos de la invasión rusa en Ucrania.

En segundo término, el analista consideró que Argentina representa una amenaza significativa. “Con o sin acuerdo con el FMI, la corrección de la situación implicará un fuerte ajuste de la demanda y de menores precios relativos. Es difícil que Argentina se recupere porque la situación fiscal es descontrolada y es lo que le impide bajar la inflación, recuperar el crecimiento y reducir la pobreza. Su impacto negativo probablemente se acentúe”, añadió.

La tercera amenaza, según Protasi, está en el frente fiscal, puesto que, aunque en el año 2021 tuvo una buena performance, no es seguro que se pueda seguir avanzando ante el impacto que tendrá en la economía uruguaya la suba de tasas internacionales, la situación recesiva de la región, así como las exigencias de la coalición que en materia de gasto surgirán al ingresar en el período preelectoral.

Por último, el especialista expresó que, tal como lo señala Equipos Consultores, la instancia del próximo 27 de marzo será “un referéndum para la política del gobierno”. Además, la consultora sostiene que los inclinados a votar por el No para mantener la ley como está son mayoría, aunque hay más de un 20% de indecisos. En ese sentido, “un triunfo del No fortalecerá al gobierno y reforzará a la coalición, pero podría generar fuertes reacciones de los sindicatos para tratar de contrarrestar su fracaso”, opinó. No obstante, concluyó que “un triunfo del Sí dejará al gobierno más débil y el compromiso de cada uno de los sectores en la coalición podría tambalear, aunque también se sabe que saliendo de la coalición será virtualmente imposible ganar el gobierno”.